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宏观深度报告——坐视阴云密布:人民币汇率再看
2022-06-30 19:23:05

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一品娱乐app,一品娱乐官网app2022年4月19日以来,人民币汇率由此前的强势格局转为快速贬值,成为资本市场关注的焦点。我们倾向于认为,年内人民币兑美元进一步贬值的空间有限。今年年底,美元兑人民币汇率上限可能在6.85左右,年内最高值可能突破该水平,但“7”关键点依然难突破。事实上,在5月23日全国人大常委会进一步部署一揽子稳经济措施后,在岸美元兑人民币汇率在晚间一度升至最高6.645,或许是一场意料之外的“彩排”。

一品娱乐app,一品娱乐官网app1、从美元看:进一步上涨的动力相对有限。今年2月以来美元指数加速上涨,是本轮人民币汇率大幅贬值的重要催化剂。主要受两方面因素驱动:一是俄乌冲突后,美元避险情绪增强;其次,在俄乌冲突影响下,美国经济基本面比欧洲和日本更具韧性。我们认为,虽然当前美元走强的基础没有改变,但推动美元进一步上行的动力并不强劲:一方面,在日元创下近 20 年新低后,日元汇率的影响美元指数贬值面临减弱;另一方面,市场对欧洲经济的悲观预期可能难以进一步发酵。欧央行与美联储货币政策差距将缩小,欧元进一步贬值空间有限。

一品娱乐app,一品娱乐官网app2、从基本面看:中国经济已经过了“至暗时刻”。一、今年4月中旬以来,我国新增确诊病例和无症状感染者人数出现高峰和下降趋势,疫情对交通运输、物流和产业供应链的影响逐步缓解。 2、越来越多的房地产“松绑”政策在路上。 5 月 20 日,LPR 5 年期间下跌 15 个基点,为 LPR 改革以来最大跌幅。后续房地产贷款利率将出现较大降幅,对拉动房地产销售、稳定房地产投资起到关键作用。 3、2022年以来,财政政策在逆周期调节中发挥了举足轻重的作用,“先强后强”特征十分突出。今年三季度,在地方专项债发行大部分、退税红利全部释放后,推出支持重点项目、刺激消费复苏的专项国债的可能性较大。

三是货币政策分化看:输入性通胀的制约因素有所增加。与2021年相比,我国当前输入性通胀压力没有改变,但人民币汇率的影响已经从显着的抑制作用转变为同样显着的提振作用(我们估计人民币汇率贬值可能会产生负面影响)在今年 6 月及以后的 PPI 上)。这将显着减缓我国PPI下降速度,受粮价、价格传导和新一轮生猪周期影响,下半年CPI同比运行区间或升至约3%。这将增加对中国货币政策的约束,限制中美货币政策分歧的幅度,一定程度上减轻人民币贬值压力。

4、从政策调控看:人民币年内贬值上限正在逼近。自2015年8月11日人民币汇率改革以来,以年为尺度衡量人民币升值和贬值实际上是有一定界限的。在岸人民币贬值幅度最大的是2016年,贬值7%;幅度最大的是2018年,幅度为11.3%。如果算出这两个最大值,今年年底人民币汇率将在6.82,年内贬值顶部将在7.02。但我们倾向于认为,今年美元兑人民币汇率的波幅很难达到2018年的水平,因此今年“破7”的可能性其实比较小。

2022年4月19日以来,人民币汇率大幅贬值。离岸美元兑人民币汇率从4月18日的最高点6.3789贬值至5月12日的6.8275,创下2020年9月以来的新高。5月12日以来,美元兑人民币汇率从高位回落观点。 5月20日央行“非对称降息”后(5年期LPR报价大幅下调15bp),离岸美元兑人民币汇率不仅因本币没有变化。政策宽松进一步贬值,但一度从6.7上涨近400点,当日收于6.66;而在5月23日国家常委会进一步部署一揽子稳经济措施后,在岸美元兑人民币汇率晚间最高升至6.645。这表明,中国经济“稳增长”的能力和前景是人民币汇率最根本的决定因素,而导致过去一段时期人民币汇率快速贬值的影响因素正在减弱甚至出现逆转。

本文从美元指数、中国经济、货币政策和政策调控等方面探讨人民币汇率进一步贬值的空间。我们认为人民币汇率的贬值已经接近2015年以来的最大年度贬值幅度。目前美元指数进一步飙升的势头有限。中国经济正在走出最糟糕的时期。调控政策工具箱中还有更多的储备。因此,人民币兑美元年内进一步贬值的空间相对有限。给出一个有偏见的区间,我们认为美元兑人民币汇率今年年底的上限可能在6.85左右,年内最高值可能突破该水平,但“7”的关键点“还是很难突破。近期人民币汇率的快速上涨可能是一场意想不到的“彩排”

01

美元角度:进一步上行动力有限

今年2月以来美元指数加速上涨,是人民币汇率本轮大幅贬值的重要催化剂。 5月12日,美元指数创下2015年8月11日人民币汇改以来新高104.75。此前,美元指数在100上方运行时,美元汇率兑人民币汇率在 6.9 以上运行。因此,在一定程度上,本轮人民币贬值是一个回归合理水平的过程,是对2021年8月以来“美元走强人民币”异常状态的修正。

美元指数之所以在本轮创出新高,主要受两个因素驱动。一是在俄乌冲突后,美元的避险属性凸显。尤其是日元在此期间并未表现出传统的“避险属性”,反而经历了快速贬值,成为美元指数上涨的加速器。 2022年3月4日至5月17日,日元对美元指数上涨贡献了1.7个百分点,与同期欧元2.1个百分点的贡献相差不远。这与2018年的情况截然不同:在美国贸易保护政策和美联储收紧政策的背景下,美元指数全年上涨4.1%,而美元兑日元下跌2.8%。快点上去。

其次,在俄乌冲突的影响下,美国的经济基本面比欧洲更有弹性。俄乌冲突后,国际能源和农产品短缺加剧,而欧洲作为能源净进口国,通胀压力飙升。 2022年4月,欧元区食品和能源子成分协调CPI合计对HCPI的贡献率为5个百分点,占HCPI的比重超过2/3。输入性通胀加剧导致对欧洲经济的预期急剧下降。 3月和4月,欧元区19国消费者信心指数从-9.5跌至-22左右,Sentix投资信心指数从2月-7月跌至5月。 -22.6。能源价格上涨也对日本经济产生了影响。 2021年8月以来,由于日本进口矿产原材料成本上涨,日本从贸易顺差转为持续逆差。美国自2011年页岩油革命以来成为原油产品净出口国,美国经济相对受益于能源价格上涨。 2022年4月,美国食品和能源子项目拉动CPI上涨3.4个百分点,对整体CPI的同比贡献仅41%。国际货币基金组织在其 4 月份的《世界经济展望》中仅将美国 2022 年经济增长预测小幅下调 0.3 个百分点至 3.7%,而欧元区和日本的经济增长预测则大幅下调 1.1 和 0.9 个百分点至 2.8% 和 2.4% ,分别在同一时期。 %。

从上述美元指数的两个驱动因素来看,我们认为,虽然当前美元走强的基础没有改变,但推动美元进一步上扬的动力并不强劲。

一方面,日元贬值对美元指数的影响面临下降。首先,从市场指标来看,目前日元贬值已经比较充分。 4月28日,美元/日元汇率升至130.85的高位,创2002年以来新高。3月下旬以来,CME日元兑美元非商业净空头数量已突破10万,处于历史高位,表明市场一致看空日元,这在一定程度上孕育了空头回补的势头。二是美债利率进一步快速上涨空间不大,对日元汇率的拖累有所减弱。日元在本轮中失去“避险属性”的重要原因之一是美国债券利率快速上升(与美国通胀预期上升和货币紧缩预期上升有关),导致美国快速扩张-日本利差,套利资金大量流出。不过,随着美联储继续引导加息预期,自4月下旬以来,CME利率期货对美国2022年底政策利率的预期基本维持在2.75%左右,并已停止上涨。美国10年期国债收益率在5月6日升至3.1%以上后,近期出现回落迹象,日元汇率也出现小幅反弹。最后,在日本央行于 4 月 28 日宣布“无限”购买日本国债后,货币政策缺乏进一步宽松的空间。在日元兑美元汇率跌破近20年新低、“日元疲软”加剧通胀压力的背景下,未来日本货币政策走向将是“易收紧难松开”。尤其是疫情发生以来,日本央行持有的国债已经达到国债存量的一半左右,日本央行进一步购债的空间已经有限。

另一方面,欧元汇率进一步贬值的空间有限。首先,由于西方国家对俄罗斯的经济制裁已经比较充分,市场对欧洲经济的悲观预期可能难以进一步发酵。用花旗经济惊喜指数来衡量一个国家或地区经济表现的预期差异,可以看出,自新冠疫情以来,欧洲和美国的花旗经济惊喜指数差异仍与欧元兑美元汇率。这一差距在俄乌冲突后明显回落,但自4月下旬以来呈现明显回升,表明欧洲经济运行相对好于预期,欧元/美元汇率有从低位反弹的潜力.其次,欧元汇率贬值重回低位,对欧元区出口和经济有拉动作用。数据显示,欧元汇率走势通常领先欧元区制造业PMI一年左右。欧元自去年6月以来的贬值预计将对今年的欧洲经济做出积极贡献。最后,欧洲央行与美联储的货币政策差距将缩小。尽管欧洲央行的货币政策取向比美联储和英国央行更加鸽派,但通胀压力上升迫使欧洲央行考虑加快紧缩步伐。目前,包括欧央行行长拉加德在内的多位官员已经暗示,欧央行可能会考虑在7月停止购债,并开始首次加息。随着欧美货币政策“正常化”的大方向趋同,美元相对欧元的吸引力可能减弱。

02

基本面观点:中国经济已度过“至暗时刻”

一、疫情影响逐步缓解

今年4月,中国经济受疫情冲击,主要增长指标大规模转负。 4月份工业增加值同比为-2.9%,3月份为5.0%;社会消费品零售总额同比由-3.5%降至-11.1%;累计房地产开发投资额同比下降0.7%至-2.7%。本轮中国疫情发生在海外主要经济体疫情发展下滑时期。这种错位叠加中国经济下行压力突出,是本轮人民币汇率大幅贬值的根本原因。

不过,4月中旬以来,我国新增确诊病例和无症状感染者人数出现高峰和下降,疫情对交通运输、物流和产业供应链的影响逐渐缓解。 4月18日,全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议召开,国务院成立保障物流畅通工作领导小组。据交通运输部数据,4月10日,全国各省(区、市)高速公路共关闭收费站678个,服务区364个。并且停机服务区已经全部清空。截至5月11日(最新)数据,全国车辆货运流量指数、公共物流园区吞吐量指数、各大快递企业配送中心吞吐量指数分别占2020年的84.2%、78.5%、75.8% -2021 年平均值。 %,较 4 月 10 日的低点分别上升 13.9、19.8 和 17.8 个百分点。在本轮疫情爆发较早的吉林,社会形势已于 4 月 10 日出清。截至 4 月 22 日,剔除因季节性生产和资本市场因素停产的企业,全省规模以上工业企业复工率已达96.3%。上海5月17日实现社会零,未来将加紧复工复产。因此,本轮疫情对中国经济影响最大的时期可能已经过去,对人民币汇率的负面影响也将减弱。

2.房地产真正的松动已经在路上

目前,中国经济的下行压力很大一部分来自房地产投资。可以说,如果房地产不稳定,中国经济就会不稳定。去年房地产行业调控政策的叠加,削弱了房地产企业和居民的信心。今年受疫情影响后,房地产销售和投资下降的速度更快。今年1-4月,商品房销售面积、土地购置面积、新房开工面积同比分别下降至-20.9%、-46.5%、-26.3%年,国家财政性基金收入同比分别为-27.6%,土地出让金收入同比。 -29.8%,一手土地市场的低迷也拖累了财政收入。

目前,越来越多的房地产“松绑”政策正在出台。 4月29日,中央政治局定调,“支持各地因地制宜完善房地产政策,支持刚性和改善住房需求,优化商品房预售资金监管。” 5月15日,央行、银保监会印发《关于调整差别化住房信贷政策的通知》,将首套房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应定期贷款的市场报价利率减去 20 个基点。 (此前不低于相应期限贷款的市场报价利率)。 5月17日,交易商协会召开民营企业债券融资发展研究座谈会,介绍“中债民营企业债券融资支持工具”机制。 5月20日,5年以上期限LPR下跌15bp至4.45%,为LPR改革以来最大跌幅。也拉平了2020年疫情以来1年期LPR的跌幅,或标志着对房地产贷款的政策态度。实质性转变。预计后续房地产贷款利率将出现较大降幅,对拉动房地产销售、稳定房地产投资起到关键作用。在“分城施策”层面,5月以来,各地区下调房贷利率(广州、南京)、放宽限购(海口、成都、杭州)、放宽限售(苏州、东莞、三明、常州、德州)。 、增加公积金贷款额度(泉州、吉林、洛阳、安阳、信阳、衡阳、常州、德州、金华、景德镇),降低首付比例(扬州、沉阳、广西钦州)、人才补贴(芜湖、沉阳) 、契税补贴(钦州、鹤壁)等方式放松“房地产市场”。值得注意的是,长沙开辟了鼓励存量房出租的新途径。存量房盘活出租房屋后,不再受购房政策限制;南京、东莞、衡阳等地有二三孩家庭的住房需求。提供“有针对性”的支持;山西省通过了《山西省商品房预售资金监管办法》,提出非重点监管资金可以由房地产开发企业提取使用,优先建设预售项目及偿还该项目的贷款。展望未来,销售端或将更加有力地支持刚性和改善的住房需求,土地供应端或将给予房地产公司更多的利润空间,商品房预售资金监管政策的优化,以及有序的信用风险的私人房地产公司。宏观审慎政策的解决和调整也值得期待。在此背景下,房地产对中国经济的拖累有望逐渐减弱。

三、金融持续发展的可能性高

2022年以来,财政政策在逆周期调节中发挥了举足轻重的作用,“强前行”特征十分突出。 2022年前4个月,公共财政收支赤字达到6640亿元,占2022年预算规模的12%,为2020年同期以来的最高水平;前4个月地方政府专项债净融资约1.5万亿,为历史同期最高值。据财政部副部长徐宏才介绍,预计新增专项债券的大部分发行将在二季度完成,三季度完成。在财政政策支持下,今年1-4月基础设施投资同比增长8.26%,在主要经济指标中表现最好。据中宣部5月17日召开的财税改革发展新闻发布会介绍,2022年以来,金融为企业减税、增加现金流超过1.6万亿元。截至5月16日,今年政府工作报告确定的1.5万亿增值税抵免退税已完成65%以上。据徐宏才介绍,税务部门拟将大型企业现有退税退税时间从10月提前至6月,以确保上半年大额退税政策基本落实。年。

后续财政政策继续发力的必要性和可能性都很高。 4月26日召开的中央财经委员会会议和4月29日召开的中央政治局工作会议均提到“全面加强基础设施建设,构建现代基础设施体系”;印发《关于以县城为重要载体推进城镇化建设的意见》,也指出了基础设施建设的需要; 4月25日,国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续复苏的意见》,提出要加强财税支持,鼓励有条件的地区对有条件的居民消费给予适当补贴或贷款贴息。绿色智能家电、绿色建材、节能产品。这些稳定增长的重要方向,都有赖于财政资金的支持。支持重点项目,刺激消费复苏,对稳定市场预期发挥重要作用。

03

货币政策分化角度:输入性通胀上升的制约因素

2021年人民币大幅升值期间,对稳定我国输入性通胀压力起到了很好的作用。根据我们的测算(测算方法见下文附录),2021年5月至8月,人民币汇率升值有助于稳定PPI同比3个百分点以上,使PPI下降在此期间同比不超过10%; 2021年四季度,人民币汇率对PPI的同比反向拉动已降至不到1个百分点,对应PPI在此期间创下13.5%的历史新高。 2022年以来,人民币汇率对PPI的贡献由负转正,即由于人民币汇率没有继续升值,国际大宗商品价格在人民币汇率的刺激下开始新一轮上涨。俄乌冲突,人民币汇率对输入性通胀的抑制作用已尽; 2022年4月19日以来,人民币汇率出现贬值,但同期国际大宗商品价格仍趋于上涨,可能对6月PPI同比有明显推升作用(国际大宗商品大宗商品价格对国内 PPI 有 2 个月左右的领先),之后,我们估计其影响也将达到 3 个百分点以上。

可以看出,与2021年相比,我国当前输入性通胀压力没有改变,但人民币汇率的影响可能会从显着的镇静作用转变为同样显着的提振作用,这将显着减缓我国PPI的速度。衰退。

此外,我国结构性通胀压力将从三个方面加大:一是食品价格。随着国际农产品价格大幅上涨,食品类CPI环比涨幅由10月份的0.2%扩大至2021年11月的0.7%,2022年4月再次达到0.7%。过程中,4月份CPI粮食分项同比涨幅扩大至2.7%,为2015年4月以来的首次。此前,CPI粮食分项同比运行在0.22%至1.63%之间。年。食品价格作为物价水平的基石,将对总体通胀水平产生深远影响。二是价格传导加强。随着上游生产资料价格持续快速上涨,当前PPI从上游向下游的传导明显增强。这体现在:2021年10月以来,PPI生活物资中的一般生活必需品价格环比上涨至0.1%-0.4%的较高区间,同比涨幅从0.4快速回升2021 年 9 月至 2022 年 4 月的 %。当月的 1.8%,而 PPI 从同期的同比高位回落。三是新一轮生猪周期蓄势待发。今年上半年,生猪供需失衡持续,但从繁殖母猪数量同比领先来看,猪肉价格处于“磨底”阶段。下半年或将开启新一轮生猪周期逆转,猪肉价格或上涨40%-60%。我们预计下半年CPI 同比涨幅可能升至3%左右。

人民币贬值对通胀的助推作用增加了我国货币政策面临的制约因素,这将限制中美货币政策分歧的幅度,一定程度上减轻人民币贬值压力。在2022年一季度货币政策执行报告中,“稳物价”成为继稳增长、稳就业之后的又一重点目标。

04

从外汇政策调控看:年内人民币贬值上限逼近

自 2015 年 8 月 11 日人民币汇率改革以来,以年度规模衡量的人民币升值和贬值幅度实际上是有一定限度的。 2015年以来,人民币汇率连续4年处于贬值周期,每年人民币汇率走向都比较明确。其中,在岸人民币贬值幅度最大的是2016年,贬值7%;幅度最大的是2018年,幅度为11.3%。如果算出这两个最大值,那么今年年末人民币汇率对应6.82,年内贬值顶部是7.02。考虑到2018年,由于年中中美经贸冲突的爆发,美元/人民币汇率走出“√”形,中美关系突变对人民币汇率的信心和预期影响较大;虽然情况依然复杂,但与2018年的“0比1”震荡不一样。因此,我们认为今年美元兑人民币汇率的波幅很难达到2018年的水平,因此今年“破7”的可能性其实比较小。

如果人民币汇率进一步贬值并突破上述区间水平,则很有可能触发旨在稳定贬值的政策工具。今年一季度货币政策执行报告中删除了“增强人民币汇率弹性,充分发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”,改为“坚持以市场供求为基础,参照一篮子货币进行调整,实行有管理的浮动汇率制度”。这里要强调的关键词显然是“管理”。 4月25日,央行宣布,自2022年5月15日起,将外汇存款准备金率由目前的9%下调至8%。这是2021年两次将外汇存款准备金率从5%上调至9%后的首次反向小幅调整,也初步释放出政策层面认为人民币汇率贬值过快的信号.

如果人民币汇率快速升至6.8以上,未来可能会推出更强大的政策工具。提高外汇风险准备金率(目前执行0%,有可能上调至20%),大幅降低外汇存款准备金率(如单次下调幅度扩大至2个百分点),调整全面跨境融资宏观审慎调整参数(如从1调整回1.25),调整境内企业境外放款宏观审慎调整系数(如为从 0.5 降低到 0.3),所有这些政策工具都可以使用。在极端情况下,不排除采取收紧离岸市场流动性、重启逆周期因素等直接干预措施。

风险提示:美联储收紧政策再度加速;国际油价再度飙升;中美经贸冲突加剧

05

附录

估算汇率因素对PPI影响的步骤:

1、以RJ/CRB商品价格指数作为国际商品价格波动的参考指标。 CRB指数涵盖原油、农产品、金属等原材料等大宗商品,价格指数取自期货市场,比现货价格更先进、更敏感。

2、将RJ/CRB指数乘以USD/RMB汇率,得到以人民币计价的RJ/CRB指数,然后将同比增长率分解为RJ/CRB(以美元计价)的贡献,人民币汇率变动的贡献。

3、使用领先2个月的人民币RJ/CRB指数对中国PPI进行同比最小二乘估计,得出商品波动对国内工业品价格指数的影响。回归结果显示,自2001年3月以来,以人民币计价的RJ/CRB指数同比每上升1个百分点,中国PPI平均同比上升0.18个百分点。回归结果调整后的R²为67.8%,回归系数和截距项均通过1% P值检验,统计结果比较可靠。

4、利用回归方程,拆解人民币计价的RJ/CRB指数的同比贡献,可以将同比对中国PPI的贡献分解为三个部分:国际大宗商品价格的贡献波动率(作为输入性通胀的代表)、人民币汇率波动性的贡献、剩余期限(代表非输入性通胀,即国内通胀因素)。

责任编辑:郭健

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